主持：

于 勇

实习研究员 王敬博

圆桌嘉宾：

植信投资首席经济学家兼研究院院长 连 平

泽平宏观创始人、经济学家 任泽平

海通证券首席经济学家、研究所副所长 荀玉根

平安证券首席经济学家 钟正生

中国社会科学院世界经济研究所全球宏观办公室主任、九方智能投资首席经济学家 肖立晟

创金合信基金首席宏观分析师、基金经理 罗水星

目前CPI同比低于预期，受宏观整体供需格局、产业周期等多种因素影响，不能简单判断为通缩。中国经济正处于复苏阶段。3月份，信贷和社会金融进一步改善，居民部门贷款明显恢复，预防性储蓄得到缓解。但需要注意的是，M2和M1剪刀的差距扩大，表明企业和居民相对谨慎，整体投资和消费者需求尚未完全释放，相应的经济仍然是弱复苏的现实，需要进一步刺激整个经济的活力。为了实现今年的经济目标，稳定增长政策仍需要努力

3月份全国PPI数据同比下降，CPI同比下降，通缩担忧上升。但另一方面，信贷数据超出市场预期，M2增速高达12.7%，经济指标修复。为什么货币增长高，经济修复，价格增长下降？经济处于什么阶段？货币是否空转？如何恢复居民和企业的需求？利率在接下来的三个季度会有什么趋势？本期“上海圆桌”邀请植信投资首席经济学家、研究所院长连平、泽平宏观创始人、经济学家任泽平、海通证券首席经济学家、研究所副所长荀玉根、平安证券首席经济学家钟正生、中国社会科学院世界经济研究所全球宏观办公室主任、九方智能投资首席经济学家肖立生、创金合信基金首席宏观分析师、基金经理罗水星就上述话题进行了深入探讨。

不是“通缩”，而是经济复苏

上海证券报：3月份，CPI同比下降0.3个百分点至0.7%，低于预期的1%。市场担心“通缩”。但自今年年初以来，许多数据显示，中国经济正在复苏。你觉得这个怎么样？

连平:总的来说，目前CPI同比低于预期，不能简单判断为通缩。相反，中国经济正处于复苏阶段，今年通缩的概率很低。一般认为，通货紧缩的判断应考虑三个方面：货币供应大幅缩小和信贷收缩、需求明显不足、价格普遍和持续下跌。这三个方面的结合通常表现为经济衰退。在我看来，中国目前还没有这三个条件。

任泽平：3月份的价格数据并没有完全下降，而是证实了经济的分化复苏。3月份物价数据拖累了高基数、猪周期错位、国际大宗商品价格冲击、汽车价格战等扰动因素，必须排除干扰因素进行分析。3月份CPI环比下降0.3%，优于季节性；PPI环比持平，略低于季节性。在分项方面，服务业、黑色和水泥制造环比上升，分别指向线下活动、基础设施和房地产的复苏。猪价格、耐用品价格等环比下降，分别指向猪周期下降期和消费信心不足。

荀玉根：从CPI疲软的主要因素来看，食品项目是主要的拖累。消除食品和能源后，核心CPI今年整体保持季节性变化，没有进一步减弱，结构差异化。一方面，服务CPI的性能优于核心商品CPI；另一方面，在服务分项内，与旅游相关的价格修复较快，租金和生活服务修复较慢。

总的来说，第一季度CPI的表现并不支持“通货紧缩”的结论，短期结构性通货膨胀的风险也很小。同时，由于长期预期、储蓄过剩、收入改善缓慢等因素，居民的消费正在修复，但修复斜率不是很高，中高收入消费的恢复相对优于低收入消费。消费结构的差异值得关注。

钟正生:CPI同比进一步下降的原因有两个拖累因素:一是海外从“输入通胀”转向“输入通缩”。能源是中国CPI的主要权重项目。去年，国际原油价格飙升至110多美元/桶。在基数的影响下，今年年初以来，国际油价同比读数大幅下降，对中国CPI同比抑制不小；第二，居民消费恢复的基础仍有待巩固。3月，汽车行业掀起“价格战”，导致CPI交通分项创下统计以来单月最大跌幅。与此同时，3月份租赁租金的环比表现也低于往年春节后第二个月的平均水平，这可能反映出目前的就业形势仍然相对严峻。

总之，目前居民消费补偿性恢复，但耐用可选消费品增长势头不强。

肖立生:实体经济的修复偏离了价格水平的变化。造成这种偏差的因素可能有以下几个方面:首先，由于价格粘性，经济活动恢复与价格上涨之间存在一定的滞后。比如2020年下半年，中国经济明显进入复苏期，但CPI、核心CPI同比仍在下降；其次，受去年乌克兰危机的影响，国际油价和粮食价格大幅上涨，基础效应使得近期CPI、同比读数较低的PPI；最后，当前价格水平的变化具有明显的结构特征。

罗水星:就市场关注的“通缩”而言，近年来货币供应合理充足，“通缩”压力

我们可能主要担心市场需求的拖累，而不是货币政策。市场预期差异来自市场预期超额储蓄释放带来强劲的经济复苏势头预期失败，但我们认为超额储蓄是居民财富配置的结构性问题，而不是总问题，不能提供额外的经济复苏势头，所以我们今年的整体经济复苏定位是温和复苏，特别是考虑到海外经济势头的确定性放缓趋势，复苏前景将有一定的不确定性，因此，通胀趋势也会相对温和。

就经济而言，短期通胀下降可能不是一件坏事。虽然上游原材料价格下跌，但仍处于历史绝对高位。上游原材料行业需要经历更明显的价格调整，以缓解整个中下游的成本压力。因此，短期价格下跌对修复实体经济和企业利润有好处。

资金空转，微观主体需求相对不足

《上海证券报》：3月份的财务数据显示，M2与M1剪刀的差距进一步扩大，这反映了哪些问题？

连平：随着信贷交付的加快和债券发行节奏的逐步恢复，企业存款大幅增加，但定期存款仍然严重；当贷款利率保持较低时，部分企业可以使用融资金购买银行定期存款产品，资金沉积在银行体系中，形成套利和资金空转，企业对未来的信心需要增强，进一步扩大生产和投资的动力相对较弱。未来仍需加强宏观政策调控，提高企业预期，努力扩大内需，增强企业扩张动力。

与此同时，剪刀差异的扩大也反映了个人存款的急剧增加，居民的消费恢复速度相对较慢。这种情况将随着需求修复而逐渐改善。

任泽平:3月份M1同比增长5.1%，较上月下降0.7个百分点。3月份居民存款增加2.9万亿元，同比增加2051亿元，创历史新高，预防性储蓄依然存在。非银行金融机构存款增加3050亿元，同比增加9370亿元，反映了资金空转的可能性。

荀玉根：M1统计现金M0和企业事业单位活期存款，M2在此基础上增加居民储蓄存款和企业定期存款。因此，M2和M1之间的剪刀差异可以反映企业资金的激活程度，剪刀差异的扩大对应于资金激活程度的下降。背后或因为银行向企业提供了更多的融资，但企业对生产和投资的需求仍然疲软，而是将部分活期存款转化为定期存款或财务管理。

钟正生:3月份M2和M1剪刀的差距扩大，意味着虽然年初以来社会金融成交量不断增加，但货币活化程度没有提高，实体经济活力有待增强。其中，房地产销售和土地收购的改善以及企业利润的改善至关重要。目前，我们可以看到一、二线城市的房地产改善相对较好，但三、四级城市仍较弱，企业利润增长预计触底后进入复苏渠道，但其上升灵活性仍有待观察。M2和M1剪刀的差异是可参考的指标。

肖立生:M2和M1剪刀的差距进一步扩大，反映出当前货币确实空转。根据“贷款创造存款”的理论，3月份高额贷款带动M2同比增速上升没有问题，反常在于M1同比增速下降。3月份M1同比增速下降最大的可能是企业部门将活期存款转化为定期存款，本质上是资金空转的表现。而且，信用资质好、贷款利率低的大型企业空转现象可能更为明显。

罗水星：M2和M1剪刀之间的差距扩大了。从M2的角度来看，整个货币政策相对友好，货币供应相对充足；从M1的角度来看，企业和居民相对谨慎，整体投资和消费者需求尚未完全释放，相应的经济仍然疲软，需要进一步激发整个经济的活力；另一个值得注意的问题是，金融系统空转套利是否存在货币政策释放的流动性过多。

边际反弹，居民的消费意愿仍有待提振

《上海证券报》：自去年以来，各行各业一直担心居民资产负债表的缩减。3月份的财务数据显示，居民贷款增加了1.2万亿元，超过了2021年同期的水平；同时，居民储蓄同比增加。你觉得这件事怎么样？中国居民部门的需求恢复了吗？

连平:3月份居民贷款明显恢复，短期贷款和中长期贷款均超过2021年同期基数较高的水平。

第二季度，居民信贷累计同比预计将继续上升，特别是第二季度中长期信贷增长预计将从负向正。一方面，考虑到与住房销售相比，3月份商品房交易面积45%的快速增长可能反映在第二季度初的住房信贷数据中；另一方面，虽然高频数据显示4月初住房销售增长较3月放缓，但去年第二季度较低的基础为后续住房销售和信贷数据增长提供了良好的“安全垫”。目前的政策环境仍处于放松阶段，预计居民信贷增长率将进一步上升。

任泽平：在早期阶段，房地产收紧、财富效应减弱、收入下降、居民风险偏好下降等因素促进了居民的预防性储蓄。最近，在经济活动恢复和房地产市场改善的背景下，预防性储蓄现象得到了缓解。然而，高预防性储蓄向消费转型的过程仍然缓慢。

从相关指标来看，我国经济复苏主要集中在生产端，而不是需求端，尤其是居民部门。

荀玉根：从第一季度的信贷业绩来看，居民部门的融资需求显著回升。一方面，随着人口旅游业的显著恢复，消费者需求正在逐步释放，由于消费贷款利率较低，居民的短期贷款得到了一定程度的支持。从存款方面来看，3月份居民存款增长也出现了小幅下降的迹象，这与居民消费意愿的边际复苏相对应。

另一方面，由于房地产的推动，居民的信贷表现更为明显。如果房地产业绩下降，居民融资可能会重复。

钟正生：3月份住宅贷款的恢复受消费贷款利率下降和房地产市场积压需求释放的影响，有效反映了住宅部门信心改善的迹象。

对于3月份居民储蓄同比增加，需要结合居民贷款同比增加。2022年，居民大规模“超额储蓄”的形成，明显对应了居民资产负债表不健康的情况，当居民部门贷款大幅减少，居民部门存款持续增加时。今年2月至3月，居民存款同比增加，但与近5年来同期新增居民贷款的最高水平相对应，主要反映了“贷款创造存款”的简单原则。

肖立生:自2022年以来，居民储蓄的增长远远超过以往，并持续到今天，这是由于居民在收入不确定的情况下减少消费和预防储蓄造成的。虽然3月份居民贷款新增1.2万亿元，超过2021年同期水平，但这并不意味着居民消费倾向有所改善。今年1月至2月，中国居民新贷款实际上远低于前几年同期水平，第一季度，居民部门新贷款规模远低于2021年同期水平，即使与2017年至2019年相比略低，这意味着3月份居民新贷款可能主要是早期积压贷款需求的释放。

罗水星：整个第一季度，居民贷款同比增长明显，但主要是短期贷款的增加，这与相对宽松的居民贷款环境不可分割。2月和3月，居民中长期贷款同比增长近4000亿元，与同期观察到的房地产销售边际复苏一致。但整个一季度，同比增长1200亿元。因此，居民中长期贷款的增加可能更多地来自于前期积压购房需求的集中释放。

存在隐忧，政策必须准确有力

上海证券报：一般认为社会金融数据是经济的先行指标。3月份的金融数据超出预期。它指向今年下三个季度中国经济的全面复苏吗？

连平：3月份，信贷和社会金融进一步改善，居民消费和购房意愿逐步恢复，企业贷款需求继续恢复，债券发行节奏稳定，融资需求全面恢复，将为加快经济复苏提供足够的财政支持，但不能简单地指向经济的全面复苏在过去三个季度，还需要解决问题，如社会金融增长是否可持续，居民信贷和企业融资基金是否真正用于消费和投资，市场信心和预期是否可以恢复。

任泽平：目前，缺乏市场信心和总需求是影响经济复苏的关键问题，仍需要政策努力。未来的经济复苏过程取决于三个变量：

首先，房地产小春季市场的未来演变。3月，房地产继续小春、分化复苏，重点关注二手住房、热点城市和改善需求；4月初，房地产销售同比改善，环比下降。

二是消费的维修空间。第一季度，线下活动恢复，服务消费大幅反弹，但耐用品消费价格下降，或商品消费低于预期。消费取决于居民的预期、收入和就业。

第三，外部需求下降对中国出口的压力。美国经济繁荣指数超出预期下降，劳动力市场降温，银行业流动性风险加剧信贷收缩，指向美国或加速衰退。

荀玉根：第一季度的金融和价格数据指向两种不同的经济形势。一方面，它主要与信贷交付节奏的推进有关。其次，随着供应强度的下降，信贷需求的压力也可能反映在数据中；另一方面，在较低的利率下，银行为企业提供了足够的资金，但对生产和投资的需求可能仍然较弱。

从这个角度来看，当前社会金融对经济数据的领先地位和指导意义实际上有所下降。此外，从最近的高频数据来看，房地产交易再次减弱，消费商店数量仍在减少，经济继续修复，但斜率放缓，随后的融资增长率可能会下降。

钟正生：今年第一季度社会金融数据触底反弹，但社会金融增长（包括政府债券、ABS和贷款核销）仅恢复到去年第三季度的水平，在第一季度GDP增长反弹的情况下，对于这一轮“广泛信贷”可以达到高度还有待观察。

后续要密切关注经济数据的环比变化，相机要采取更准确有力的扶持政策，延续和提升来之不易的经济复苏势头。

肖立生:从历史数据来看，社会金融同比大致领先名义GDP2-3个季度。自1月以来，社会金融同比从底部反弹，但绝对水平仍处于历史低位。3月份，当金融数据超出预期时，社会金融同比仅从2月份的9.9%略有上升至10.0%。从同比读数来看，修复情况其实并不是很好，这意味着中国经济复苏的后续斜率可能相对有限，中国经济在短时间内仍处于弱复苏状态，“全面修复”可能需要很长时间。

罗水星：3月和第一季度金融数据的超出预期肯定是对经济复苏的有力支持，但同时，我们也应该清楚地看到，第一季度社会金融信贷数据的超出预期是政策预先集中努力的结果，不应过度线性推广。在过去的几年里，政府部门增加杠杆率相对明显，政策继续大幅增加杠杆率的空间有限。短期脉冲释放空间后，后续货币政策需要恢复合理和充足，社会金融和信贷修复的斜率将相应放缓。我们对今年中国经济的整体复苏形势持乐观态度，但我们对全面复苏的观点相对谨慎。未来，经济仍将呈现温和的复苏趋势，复苏热度将逐渐从点和面扩散，政策必须保持一定的支持。

在宽信贷的前中期，利率持续下降的概率较低

上海证券新闻：最近，许多中小型银行降低了存款利率。中国现在正处于“广泛信贷”的哪个阶段？未来的利率趋势将如何？

连平:宽信贷需要匹配的利率政策支持。目前，我国贷款利率处于历史较低水平。去年12月，企业加权平均贷款利率降至4.17%。在稳定增长的过程中，仍需保持现有水平，但再次下调的内外压力较大，央行主动下调贷款利率的概率较低。随着经济的稳定和复苏，特别是下半年，价格可能略有上涨；如果经济增长过快，不排除贷款利率略有上升的可能性。

任泽平：在经济复苏的早期阶段，我们仍然需要积极的货币政策。全年，央行的货币政策强调，要更加注重结构性政策工具，准确努力扩大内需，降低实体经济融资成本，科技创新，防范和化解房地产企业的风险。

在存款利率市场化调整机制下，一些银行在第一季度降低了存款利率和贷款利率。自4月份以来，中小型银行已进入密集的存款利率下调期。促进商业银行债务成本逐步下降，缓解商业银行资产负债表压力。同时，有利于提高货币流通速度，减少资本空转和预防性储蓄。

荀玉根：根据信贷环境和经济发展状况，中国目前正处于“宽信贷中期”，即信贷宽松、经济逐步恢复的阶段。然而，经济恢复的斜率仍然需要关注。在下一阶段，经济恢复的斜率可能会放缓。为了实现今年的经济目标，稳定增长的政策仍需要努力。

钟正生：目前，促进存款利率市场化调整已成为进一步降低融资成本、增强金融支持实体经济可持续性的关键。自2022年以来，我国企业贷款加权平均利率明显下降，与我国上市公司平均投资回报率相比并不高。同期，商业银行净息差从2.08%进一步降至1.91%的历史新低，对保持信贷交付意愿和可持续性构成一定威胁。在此期间，从上市银行披露的平均存款成本率来看，其平均水平一直很高。随后推动企业融资成本“稳中有降”，可能会突出实际存款利率下降的带动作用。

肖立生：如果以社会金融同比作为信贷扩张的代表指标，1月份社会金融同比触底仅2个月，上升速度缓慢，可以认为中国仍处于广泛信贷的初始阶段，未来10年期国债利率可能难以上升和下降。从节奏上看，第二季度10年期国债利率可能略有波动，但难以上升到3.0%以上，下半年利率上升的风险较高。

罗水星:目前正处于宽信贷、宽货币+经济触底反弹的阶段，宽信贷的前中期。中小银行降低存款利率主要是早期货币政策工具积累的政策空间，银行资产贷款利率下降。相应地，有必要降低债务端的存款利率，以缓解成本压力。今年的全球经济形势和金融不确定性决定了国内货币政策没有积极收紧的基础，当外部影响不足以扭转国内复苏预期时，进一步降息的可能性不大，因此后续政策利率可能有小幅下降的空间。