“探索建立具有中国特色的估值体系，更好地发挥市场资源配置功能”。今年以来，中国特色估值体系建设的主题在资本市场引起了广泛关注。

债券市场是资本市场的重要组成部分。Choice数据显示，截至目前，我国债券市场存续债规模已达144.77万亿元。在资本市场探索建设中国特色估值体系的过程中，债券市场估值体系的建设和完善不容忽视。

信用评级是债券市场估值体系的重要组成部分，是债券发行定价和有效估值的重要依据。在这方面，《上海证券日报》邀请了东方金城国际信用评估有限公司总经理张盛和新世纪评级和联合信用评级机构的相关负责人进行讨论。

◎马慜 记者 张欣然

以高质量发展为基础 把握“中国特色”的内涵

《上海证券报》：自去年年底监管机构提出“探索建立中国特色估值体系”以来，资本市场开辟了一条新的价值发现之路。作为债券市场的重要参与者，您的评级机构如何理解其内涵？

东方金城：中国经济已进入高质量发展的新阶段，正处于新旧增长驱动力转型的关键时期。资本市场还需要在遵循市场一般规律的基础上，走中国特色金融发展道路，帮助实体经济的高质量发展。资本市场的重要作用是实现资源的优化配置，估值定价起着主导作用。因此，从某种意义上说，建立中国特色估值体系是建立中国特色资本市场的基石。

信用评级是债券市场估值体系的重要组成部分，是债券发行定价和有效估值的重要依据。一方面，信用评级可以解决债券市场信息不对称的问题，使金融资产得到公平的风险定价，实现金融资源在实体经济中的有效配置；另一方面，作为债券市场的“看门人”，当实体经济产能过剩、债务增长过快时，信用评级的潜在风险披露和信用风险上升趋势的预测将提高风险定价水平，从而抑制金融资源进一步集中在高风险领域。因此，对于债券市场来说，建立融合国际经验和中国国情的中国特色信用评级体系是建立中国特色评级体系的重要组成部分。

联合信用：建立中国特色估值体系的核心是在海外成熟估值体系的基础上，充分考虑“中国特色”影响因素，综合考虑国家战略、绿色发展、社会责任等外部因素，更好地优化市场资源配置，引导资源到国家战略、可持续发展，充分发挥资本市场服务国家战略的作用，促进中国经济高质量发展的目标。

在讨论中国债券市场时，必须考虑中国独特的经济和金融环境、市场结构和监管体系，建立适合中国市场的债券估值体系。对于债券估值，中国特色体现在两个方面：一是从中国现代化和可持续发展的角度综合评价债券发行人的风险和债券价值，考虑经济和社会效益，积极响应国家政策的企业有望实现长期稳定的发展；二是综合评价债券的价值，它的价格不仅限于债券的现金流、付息频率、期限等条款。

立足国情 坚持“以我为主”

上海证券报：如何建立中国特色债券市场估值体系？债券评级和估值体系需要从哪些方面进行调整和改进？

东方金城：基于债券信用风险定价的基准作用，对于评级行业，帮助建立中国特色估值体系，需要深入了解中国现代化的内涵和中国特色社会主义经济运行规律，密切关注优质发展主题，锚定服务实体经济的原始责任，不断优化和完善评级技术、方法，探索形成具有中国特色的信用评级体系。具体来说，改革可以从以下几个方面推进:

一是坚持党的全面领导和中国特色社会主义道路，深入了解党和国家政策意图，将服务国家安全、经济发展和金融稳定深入评级体系，更好地承担促进高质量经济社会发展、维护金融稳定的双重功能；

二是充分发挥国内评级机构对中国经济发展经验和债券市场基本逻辑的理解和理解，坚持“优先”促进评级技术创新发展，尊重和总结中国经济金融发展的客观规律，加强国内债券市场和各行业信用风险特征的理论研究，重建以违约率为核心的评级技术体系和评级质量验证机制，符合中国国情和资本市场运行规律；

三是基于评级行业高质量发展的相关政策，有效提高评级质量，合理提高评级差异，积极利用大数据、人工智能等技术手段，加强信用风险披露和预警功能；

第四，加强与债券市场参与者的沟通，协助地方政府和监管机构提前干预风险处置，促进金融风险的有效解决，降低债券估值波动较大的风险，保持经济和金融稳定，同时及时提醒和预警信用风险。

新世纪评级:从2022年债券市场主要券种的发行利率和利差来看，高主体信用等级的发行利率和平均发行利差低于同期低信用等级的发行利率和平均发行利差。整个市场各类债券主体信用等级之间的发行利差存在显著差异。总的来说，主体信用等级明显区分了各种债券的发行利差。这也表明，中国债券市场目前的估值方法可以反映信用等级所示的信用风险和信用风险溢价。

在个人债券方面，仍有一些债券的发行利率和利差不能与实际信用评级相对应，即债券定价不能反映信用风险。例如，个人债券在市场上的发行利率远高于同一级别债券的平均水平，而一个子甚至两个子债券的发行利率高于信用评级。这表明，债券的信用风险远高于其信用评级所示的信用风险，信用评级虚假高。

因此，对于专注于揭示信用风险的评级机构，应继续提高评级质量和评级结果的可信度，建立评级机构的可信度，获得市场的普遍认可，为债券的准确估值提供可靠的依据。

在国际评级行业，违约率是检验信用评级质量的重要指标，也是投资者确定信用风险和信用水平可信度、做出投资组合决策的重要参考。同时，中国人民银行等五个部门在2021年8月联合发布的《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》中，首先提出了“信用评级机构应长期建立以违约率为核心的评级质量验证机制”

在我国当前债券价格形成过程中，没有直接考虑债券信用风险因素，其中大部分是通过经验判断确定的。因此，建议在债券市场建立合理、相对统一的违约率验证机制的基础上，将违约率纳入中国特色估值体系，作为债券定价的重要参考指标。

上海证券报：中国特色估值体系的建设将对债券市场信用风险的评估产生什么影响？预计哪些领域的主要信用价值将被重新估值？如何进一步优化债券市场的估值体系？

东方金城：与股票市场相比，债券市场估值体系更充分地反映了中国的特点。这突出了债券市场对国有经济的特殊性和重要性的充分定价，即中央企业和国有企业在债券估值定价方面具有更多的优势。

国有企业是我国信用债券发行的绝对主力军。2022年，中国非金融企业发行信用债券11.9万亿元，其中地方政府融资平台、央企、工业地方国有企业分别发行5.4万亿元、3.4万亿元和2.5万亿元，占94.5%。债券发行主体更集中在高档中央国有企业和优质领先的民营企业，信用债券发行利率明显较低，估值更稳定。

近年来，随着国有企业改革的稳步推进和显著成果，国有企业的竞争力、创新、影响力和抗风险能力进一步增强。同时，优质领先的民营企业也受到债券投资者的青睐，具有较强的市场竞争优势、适应性和创新活力。这意味着中央国有企业和优质民营企业在债券估值定价方面具有更多的优势和内部合理性。

需要认识到的是，目前我国债券估值的粒度相对较粗，缺乏细化，限制了估值在优化资源配置中的作用，限制了债券市场为实体经济高质量发展服务的能力。预计随着中国特色估值体系的建立和完善，国家产业链安全、关键技术和基础材料等战略产业的债券市场，以及绿色、可持续发展的资本指导作用将进一步加强，相关行业的中央国有企业债券估值定价优势将进一步突出，具有竞争优势的领先优质民营企业债券价值有望进一步提升。

联合信用:对于债券市场来说，传统的估值方法更注重债券收益、企业经营等基本因素，对企业外部性及其内生化等因素关注较少。排污费、碳排放交易(碳排放税)、随着新能源补贴等政策的出台，以及全球供应链管理对生态保护、绿色和人权的要求，企业外部性最终内化的可持续发展理念得到了越来越强有力的实践证明。

因此，应以中国国情、发展目标和发展理念为基础，将中国现代化、可持续发展理念引入现有债券估值体系，使债券估值不仅反映经济价值和信用风险，而且考虑社会价值，可以为价值投资和风险防范提供更系统、更全面的参考。在此背景下，科技创新、产业结构升级、低碳等符合国家政策导向和可持续发展理念的行业主债券价值有望重估。

为了促进中国特色估值体系的建设，可以从几个方面进一步优化：一是加快中国特色债券估值体系建设，完善债券市场机制，进一步推进市场发行交易体系改革，提高低级信用债券流动性，提高一、二级市场估值定价能力；二是将企业可持续发展绩效纳入评价体系，促进各方市场参与者对可持续发展的关注；第三，建议监管机构推进统一的社会责任信息披露标准，巩固发行人信息披露责任，提高信息披露质量和效率，为债券估值奠定数据基础；第四，鼓励估值方法体系创新，促进有能力、愿意加入第三方估值机构的机构，为市场提供更丰富的估值产品。

面向未来 引入可持续发展理念

上海证券报：中国特色估值体系的建设对评级行业的发展提出了新的要求。评级机构应该建立什么样的评价体系来适应它？未来应该从哪些方面服务和促进中国特色估值体系的建设？

东方金城：目前，在债券市场估值定价方面，需要加强信用评级对细分行业债券的风险定价和价格发现功能，需要提高合理引导债券市场资金流向国家战略性新兴产业的作用，提高资本配置效率。

作为评级行业的国有代表，东方金城未来将继续主动履行国有评级机构为实体经济服务的社会责任。一方面，继续加强专业能力建设，优化评级方法体系，不断提高评级质量和专业服务能力，加强信用评级的风险披露和预警功能；另一方面，积极响应国家号召，积极融入国家发展战略，积极发挥支持科技创新和产业升级、帮助碳峰碳中和、支持农村振兴、服务中小企业、防范和化解关键领域风险的专业优势，不断提高服务实体经济的质量和效率。

联合信用：信用评级是债券估值体系的基础。信用债券估值的准确性在很大程度上取决于信用评级的准确性。中国特色估值体系的建设对评级行业的发展提出了新的要求。评级机构应建立具有合理评级差异的新评级体系，真正反映不同发行人和债券信用风险，有效揭示信用风险，为中国特色评级体系奠定基础。

同时，随着新经济和新商业形式的不断出现和演变，生产要素的扩大、企业可持续发展环境和区域信用环境的差异迫使评级机构从更高的维度进行考虑。为了更全面地了解和调查发行人的信用风险特征，更好地服务于中国特色估值体系的建设，评级机构应将可持续发展理念纳入信用评级方法体系，使信用评级方法能够满足低碳经济、气候治理和绿色金融时代的要求，对不同市场体系具有更强的适用性和普遍性。

上海证券报：贵公司将从哪些维度更新评级方法？借鉴ESG（环境、社会、治理）的投资发展实践，如何将中国特色估值体系与当前ESG评级有机结合？

东方金城：随着中国特色估值体系的逐步建立，东方金城将更加注重科技创新能力、绿色可持续发展能力，促进国家产业结构升级，确保产业链和供应链安全。

在新发展理念的指导下，我国先后制定了“双碳”、共同繁荣、农村振兴、低碳转型等顶层发展战略，推动企业经营目标从简单追求经济效益转变为经济效益和社会效益，促进高质量、可持续的经济社会发展。在这种情况下，只考虑传统的金融企业估值体系的指标需要与时俱进。

将ESG纳入估值考虑，使企业估值不仅反映其财务经济价值，而且反映其社会价值，符合人与自然和谐共存、全民共同繁荣、物质文明和精神文明协调的中国特色估值体系要求，是对企业可持续发展长期价值的综合评价。

近年来，东方金城积极借鉴ESG投资发展实践，完善估值定价体系。从信用评级的角度来看，ESG评级的本质是关注企业的可持续发展和高质量的发展潜力和能力。企业价值评价体系从财务绩效体系转变为ESG体系，背后从股东的角度转变为利益相关者。综合考虑企业的环境责任、社会责任和公司治理因素，引导资本市场在资源配置过程中考虑股东、员工、客户、供应链和公众的利益。

联合信用：联合信用多年来深入培育评级行业和资本市场，积极探索评级行业的理论创新和高质量发展，将可持续发展理论纳入信用评级理论。近年来，联合信用和联合智慧共同开发了覆盖中国债券市场全行业发行人的“3C”信用评级，具有区分度高、评级性能优异的特点。“3C”信用评级支持“3C”信用评级理论，突破传统的“商业风险+财务风险”二维分析框架，分析企业可持续发展能力，更全面、准确地反映企业信用水平，为债券市场参与者提供更好的信用风险服务。

在“3C”信用评级理论中，企业的可持续发展能力是指企业不断巩固、保持和提高核心竞争力以促进其可持续发展的能力，主要包括发展韧性、财务弹性和ESG。其中，发展韧性可以通过企业发展趋势、核心竞争力的可持续性和应对突发事件的能力来衡量；从自身持续造血能力、资产实现能力和再融资能力来评价财务弹性；ESG重点关注企业面临的环境风险、社会风险和治理水平。

此外，联合信用自主开发了符合国际标准、适合中国国情的ESG评级方法。联合信用ESG评级理念是在联合国可持续发展目标、经济外部理论和可持续发展理论的框架下形成的。以可持续发展为核心，注重企业外部内化和利益相关者的利益，将国际通识指标和中国特色指标与评级体系相结合。通过多维ESG评级，联合信用为投资者提供ESG相关投资策略参考，为中国企业的可持续发展提供服务。

联合信用的上述实践符合《时代》的可持续发展趋势，是帮助中国特色估值体系的重要措施，在促进碳达峰碳中和目标和建设中国现代化方面发挥着积极作用。

新世纪评级：“探索建立具有中国特色的估值体系”是一个需要市场各方广泛参与的系统项目。信用评级机构是资本市场的重要组成部分。评级机构应充分发挥研究机构的特点，不遗余力地挖掘自身潜力，为中国特色估值体系的建设，特别是股票市场估值体系的建设提供创新服务。

目前我国股市使用的估值体系的理论基础大多起源于西方的估值理论和估值方法，主要考虑上市公司的增长和盈利能力。随着我国社会信用体系建设的不断完善，信用理念已深入人心。在发现上市公司价值的过程中，还应考虑增加信用因素的计量，以正确反映上市公司的信用价值。

在股市估值体系建设方面，新世纪评级计划探索一套上市公司或上市公司的信用评价体系，深入挖掘上市公司的信用价值。这将有助于正确评估上市公司在估值过程中的信用因素，有效改善当前国有企业的低估值限制，为高评级国有企业提供更多的实际支持。

此外，ESG因素是考虑企业可持续发展的重要指标，可用于评估上市公司或拟上市公司的未来价值。因此，建议中国股市“中国特色估值体系”的建设可以扩大现有因素，即增长、盈利能力、信用价值和ESG因素，更有利于证券价值的合理评价。