□李峰 汪洋

□直接融资是指资本供应商和需求方利用某些金融工具直接形成债权债务关系的融资方式。在直接融资中，金融机构的作用是帮助资本供需形成债权债务关系

□直接融资有五个优势：一是资本供需直接发生债权债务关系，融资时间、数量、期限更自由；二是资本供需关系密切，有利于合理配置资金，提高资本使用效率；第三，融资成本低；第四，发行长期债券和股票，企业可以筹集长期资本；第五，更加开放，企业必须向公众充分披露信息，促进公众监督，同时提高企业知名度

□直接融资也存在一些缺点：第一，风险较大，即资本市场直接融资的融资机制和交易机制决定了其比银行等间接融资风险更大；第二，充分的信息披露与企业保守商业秘密的需求相冲突；第三，直接融资工具的流动性和流动性受金融市场发展和流动性的影响

□一方面，体制改革优化了中国证监会的管理功能，促进了直接融资建设，深化了金融体制改革，完善了金融监管，巩固了各方的责任，防止了区域和系统的金融风险；加强了地方政府的债务管理，防止和化解了地方政府的债务风险，遏制了增量和股票。另一方面，统一债券市场监管，促进中国债券市场融资新模式的形成

2023年3月，《党和国家机构改革方案》(以下简称《改革方案》)发布，中国金融监管结构将从“一行两会”转变为“一行一总局一会”(中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会)，使金融监管职能更加集中、清晰、强化，促进金融监管的一致性、统一性和有效性。根据《改革方案》：中国人民银行将进一步重点关注货币政策和宏观审慎监督；国家金融监督管理局将重点关注微观审慎监督和行为监督，有效协调混合经营和分支监督；中国证监会将致力于加强资本市场监管，有效促进资本市场的可持续健康发展。

《改革方案》优化了中国证监会的财务管理功能，体现了国家对“完善资本市场功能，提高直接融资比例”的高度重视和切实要求。中国的融资结构将从间接融资转向直接融资：一是将中国证监会调整为国务院直属机构，提高中国证监会的话语权，加强其在直接融资领域的“大总监”地位；二是将中国证监会的投资者保护职责纳入国家金融监督管理局，加强中国证监会的监管职能，更好地关注市场监管责任和直接融资建设；三是将国家发改委的企业债券发行审计职责纳入中国证监会，统一负责公司（企业）债券发行审计。此后，中国证监会将全面管理股票市场和债券市场，从全球角度防范和控制金融风险，大大提高金融市场管理效率，真正实现“股票债券”，帮助直接融资比例的快速提高。

上世纪90年代，以沪深证券交易所正式开业为标志，中国资本市场建设开放。经过30多年的快速发展，中国资本市场已跃升为世界第二大市场。多层次资本市场体系逐步明确，基础体系不断完善，各项功能得到有效发挥，在促进国有企业民营企业发展、金融体系改革和中国经济崛起方面发挥了重要作用。进入新时代，资本市场将承担更大的使命和责任，服务中国高质量的经济发展，资本市场新发展应全面实施注册制度，完善中国特色多层次资本市场体系，提高上市公司质量，逐步统一债券市场，继续深化资本市场改革，吹响直接融资的号角。

首先，回顾中国融资体系的历史

(一)1990年前以银行体系为主的间接融资体系

1.计划经济时期的金融主导融资格局

中华人民共和国成立后，1978年前，中国实行高度集中的计划经济管理制度。财政部门是经济运行的核心，经济主体的投融资活动由国家财政主导。在这个阶段，中国的融资格局以金融为中心，反映了三个主要特点：一是内部融资占主导地位，外部融资发挥补充作用；二是外部融资形式单一，只有国家银行融资；三是典型的封闭式金融。

在这个阶段，中国人民银行不仅是中央银行，也是中国唯一一家处理各种银行业务的金融机构。当时，银行的存款和贷款数量非常有限，其功能只是按照计划部门的计划分配资金，不能为企业提供足够的外部融资，主要在辅助金融体系中发挥作用。因此，企业缺乏与金融市场相关的融资手段，资金来源主要是金融资金和信贷资金。

2.银行在经济转型时期的主导融资格局

改革开放后，我国金融体系进一步改革调整。随着中国农业银行、中国银行、中国建设银行和中国工商银行的建立和独立运营，中国已经从单一银行体系转变为二级银行体系。自1980年以来，财政不再向银行增加信贷资金。此后，中央银行与商业银行分离，商业银行与政策性银行分离，股份制商业银行诞生，非银行金融机构成立。中国人民银行不再直接经营商业银行业务，独立行使信贷管理和货币发行权，走向现代央行。金融体系也从金融主导转变为银行主导。

截至1990年底，中国国家银行信贷资金使用贷款余额1516.4亿元，农村信用社贷款总额1413亿元，自1983年以来年均增速分别为23.7%和36.1%。在国家银行贷款中，固定资产贷款年均增长率最高，达到41.7%；农村信用社贷款中，乡镇企业贷款年均增长率最高，达到43.7%。银行信用贷款市场实现了快速增长。同时，由于国有企业处于绝对优势地位，银行更愿意优先投资优势产业，重点满足国有企业的融资需求，中小企业和民营企业的融资需求尚未得到有效满足。

（2）资本市场直接融资对融资体系的干预和发展

1.沪深证券交易所成立的背景

1990年沪深证券交易所成立前，国内没有直接融资市场，更缺乏风险投资和支持科技创新的融资。过去，企业融资活动主要通过向商业银行贷款完成，但商业银行功能单一，产品有限，风险小，定期利息支付压力增加了企业的财务风险。而且，随着居民收入水平的提高，消费后剩余收入的投资倾向越来越强烈。资本市场正好符合双方的需求，使企业融资需求与资金供给相匹配。此后，中国的融资格局逐渐向市场发展，相应的金融监管体系也进行了调整。

2.直接融资对社会经济发展的重要性

自中共十八届全国代表大会以来，中央就提高“直接融资比例、优化融资结构、提高金融服务实体经济能力”作出了一系列重要指示。中共第二十届全国代表大会的报告提出了“完善资本市场功能，提高直接融资比例”。中国证监会明确了“十四五”期间提高直接融资的六项任务，迫切需要资本市场大力发展直接融资。

深化金融供给侧结构性改革，加快建设新的发展格局，实现更高质量、更高效、更公平、更可持续、更安全的发展，具有重要意义：

一是促进企业的发展和创新。直接融资为企业提供了更灵活、更多样化的融资方式，特别是更好地满足中小企业的融资需求，鼓励企业开展创新活动，促进资本与技术的深度融合。

二是提高资源配置效率。直接融资可以促进资金流向更有效的领域，降低中间环节和融资成本，为社会提供更多的投资机会，更好地引导社会资源配置。

第三，降低金融体系的风险。在银行方面，直接融资的发展可以减少对银行贷款的过度依赖，降低银行体系的风险；在投资方面，投资者可以根据自己的风险承受能力和目标购买各种融资产品和组合，分散投资风险；在企业方面，直接融资可以改善资本结构，增加资产流动性，降低财务风险。

3.直接融资发展现状

近年来，直接融资规模显著增长，其中债券融资占主导地位，股权融资仍较低，整体发展空间仍大于海外成熟资本市场。据统计，2022年a股市场上市新股325只，共筹集5425亿元，同比增长19%；再融资规模8168.6亿元，其中固定增长、配股和可转债分别为5359亿元、567.2亿元和2242.4亿元。总体而言，2022年a股股权融资规模达到1.3万亿元，同比增长5.3%。其中，科技创新板、创业板募集3746.9亿元，占当年新股募集总额的73.5%，同比增长17.1个百分点。在交易所债券市场方面，2022年融资4.5万亿元(不包括可转债)。科技创新债、绿色债券融资规模分别为739.9亿元和1424.4亿元。

随着直接融资规模的增加，其比例也显著增加。但截至2023年2月底，直接融资比例仍不足40%，不包括政府债务比例不足20%，与直接融资的主导地位仍存在较大差距。截至2023年2月底，社会融资规模为354万亿元，同比增长9.9%。其中，实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的62.2%，环比增长0.9个百分点；企业债券余额占8.8%，环比下降0.8个百分点；政府债券余额占17.4%，环比增长0.6个百分点；非金融企业国内股票余额占3%，环比持平。

二、以间接融资为主向直接融资转型

(一)间接融资的优缺点

间接融资是指金融机构与双方形成两种独立债权债务关系的融资方式，而不是直接形成债权债务关系。最常见的是银行贷款、票据贴现、典当、融资租赁等方式。

间接融资有一定的优势：一是银行等金融机构网点多，分布广泛，存款吸收起点低，可以广泛筹集社会闲置资金，特别是个人小储蓄资金，形成大型资金，形成规模效应；二是间接融资，融资风险可由多元化资产和债务结构分散承担，有助于提高风险管理能力；三是企业只需与债权银行建立联系，企业信息保密性强。

间接融资也存在一些缺点：一是资本运营和资源配置的效率更依赖于金融机构的质量和能力；二是防范系统性金融风险，严格监督控制间接融资，难以满足新兴产业和高风险项目的融资需求；三是间接融资中介的服务成本增加了融资成本。

(二)直接融资的优缺点

直接融资是指资本供应商和需求方利用某些金融工具直接形成债权债务关系的融资方式。在直接融资中，金融机构的作用是帮助资本供需形成债权债务关系。

直接融资的优势可以概括为五个方面：一是资本供需直接债权债务关系，融资时间、数量、期限更自由；二是资本供需密切相关，有利于合理配置资金，提高资本使用效率；三是融资成本低；四是发行长期债券和股票，企业可以筹集长期资本；五是更加开放，企业必须向公众充分披露信息，促进公众监督，同时提高企业知名度。

直接融资也存在一些缺点：第一，风险较大，即资本市场直接融资的融资机制和交易机制决定了其比银行等间接融资风险更大；第二，充分的信息披露与企业保守商业秘密的需求相冲突；第三，直接融资工具的流动性和流动性受金融市场发展程度和流动性的影响。

(3)从间接融资到直接融资转型的必要性

1.中国的储蓄

2022年，我国各项存款余额创下新高，其中居民存款占比最大，投资需求显著增加。截至2022年底，金融机构本外币存款余额为264.4万亿元，比2018年底增加82万亿元；人民币存款余额为258.5万亿元，比2018年底增加81万亿元。我国居民财富大幅增加，储蓄率高，财务需求强劲，加快直接融资发展，刺激消费者需求，促进居民储蓄向投资转型，满足社会融资需求，保持金融稳定。

2.中国的债务状况

地方政府显性债务压力可控。从地方政府债务余额来看，根据财政部的数据，截至2022年底，全国地方政府债务余额为35.1万亿元，较2021年底增长15.1%，控制在全国人大批准的限额内。其中，一般债务14.4万亿元，专项债务20.7万亿元；地方政府债务34.9万亿元，非政府债券1623亿元。从地方债细分品种来看，近年来，在稳定增长的背景下，专项债增长迅速。2021年新增限额与2020年基本持平(从3.8万亿元略降至3.7万亿元)，2022年新增专项债额度与2021年基本持平，下半年盘活5000多亿元专项债结存限额，全年实际发行首次突破4万亿元。

债务风险主要集中在城市投资平台等主体形成的隐性债务上。从省份来看，债务风险存在明显的区域分化，中西部财政实力较弱的省份整体偿债压力较大。截至2021年底，考虑到城市投资平台的有息债务，我国地方政府的广义债务率和广义债务率分别达到259.5%和65.7%，均处于较高水平。从期限上看，城市投资短期债务占比较高，债务滚续频繁，城市投资平台有息债务中短期债务占比24.5%。从城市投资债券到期分布来看，2021年至2025年是城市投资债券到期高峰期，年均到期量达到3.2万亿元。

3.解决债务问题的渠道分析

解决地方财政债务化和隐性债务问题的核心是解决新的软约束三角形：一是继续推进和深化国有企业分类改革和混合所有制改革，充分发挥国有资本投资经营公司的投资经营治理功能，改革地方国有企业管理模式；二是地方金融机构应保持独立经营；三是促进地方政府投融资平台的市场化转型，拓宽直接融资渠道，创新直接融资工具，降低债务风险。

4.利用资本市场解决债务问题的可行性分析

资本市场的主体可分为金融机构和资产管理机构，包括国有资产管理公司、大型企业集团公司等，其性质和业务范围可分为银行以外的信托业、保险业和证券业。自“茅台债务”以来，各地开始探索利用资本市场解决债务问题。

在信托金融机构方面，信托金融机构的资金来源是企业或单位的预算外资金，是一种高度稳定的长期资金。在解决地方债务的过程中，可以利用信托投资公司现有的业务经验，有选择地向国有企业注资，实现对国有企业的股权投资。

在证券业金融机构方面，近年来，国债、企业债券、建设债券、股票和投资基金等证券市场可供选择的债券越来越多样化。投资基金具有“集资、专家管理、分散投资、经营规范”的特点，可利用专业优势投资组合，向国有企业注入增量资本，降低国有企业资产负债率，可投资优势企业，确保投资基金的安全，成为解决地方债务和国有企业债务的有效途径之一。

在国有资产经营机构方面，随着国有资产管理和经营体制的改革，出现了大量的国有资产经营机构。国有资产的经营逐渐从企业实物资产的直接控制转变为价值国有资本的经营。在解决地方债务和国有企业债务时，国有资产经营机构可以利用自身优势在授权范围内对国有企业进行资产重组和债务重组。

在构建新的资本市场实体方面，进一步完善多层次金融机构建设，积极探索精品投资银行、企业风险投资等个性化、行业化、创新的金融机构。鼓励优质企业通过资本市场进行资本运营，形成以规模经济为目标的集团公司，并购一些有前途的国有企业，在承担一定债务的基础上，化解地方债务和国有企业的债务风险。

以“茅台债券”为例，自2019年以来，茅台集团两次持有贵州茅台股份，背后的逻辑是贵州相关部门围绕贵州茅台相关国有资产资本市场经营，通过大股东减少、债券收购目标、金融公司增加固定证券投资业务，从资本市场收入或低息融资，解决地方债务。一是利用上市公司的优质股票在资本市场的高估值实现收益，解决债务或套现，丰富社会保障基金；二是利用茅台集团在资本市场的良好信用，筹集资金解决贵州高速公路债务；三是利用茅台的高信用和财务实力，缓解当地城市投资债券的销售压力，帮助贵州解决债务风险。与金融机构债务置换、债务延期等方式仅延长股票债务相比，通过资本市场优质上市公司解决债务，相关方可以借助资本市场获得资金，真正消除债务。

三、吹响直接融资的号角

中国资本市场自成立运行以来，在中国金融体系中发挥着重要作用。30多年来，资本市场实现股权融资超过21万亿元。特别是近年来，我们更加注重服务科技创新，通过改革加快要素资源集聚到科技创新领域。自科技创新委员会成立以来，IPO融资金额已占同期a股的近一半。资本市场畅通了科技创新领域的融资渠道，显著增强了促进科技、资本和产业高水平循环的枢纽作用。交易所债券市场稳步发展，存续余额近16万亿元，融资工具不断丰富，有效拓宽了实体企业特别是中小民营企业的融资渠道。目前，中国经济已从快速增长阶段转向高质量发展的新阶段。以全面实施注册制度为指导，重构资本市场逻辑，不断提高直接融资比例，释放资本市场资源配置潜力，将是未来长期工作的重点。此外，目前正在建立新的科技创新国家体系，探索建立中国特色估值体系，资本市场的重要性更加突出。

体制改革，一方面优化中国证监会管理功能，促进其注重直接融资建设，反映了中国证监会近年来全面深化资本市场改革，提高上市公司质量，促进投资改革和行业高质量发展，反映了“大力发展直接融资市场，从全球控制金融风险”的政策基调，有利于深化金融体制改革，完善金融监管，加强地方政府债务管理，防范和化解地方政府债务风险，遏制增量，化解存量，有利于加强地方政府债务管理。

另一方面，统一债券市场监管，促进我国债券市场融资新格局的形成。长期以来，中国债券市场分为银行间市场和交易所市场两部分。这两个市场无法实现跨市场发行和交易。不同债券品种的监管部门、审计方法、信息披露和管理规则存在较大差异，降低了债券的流动性，难以统一管理市场和机构，不利于债券市场的统一协调发展，导致直接融资市场的功能无法充分发挥。经过改革，公司（企业）债券的发行和审计由原中国人民银行、国家发展改革委员会、中国证监会调整为中国人民银行和中国证监会，有利于统一市场规则，建设统一开放、竞争有序的债券市场体系，加快全国统一市场建设，促进债券市场互联，提高定价效率和流动性，促进债券市场健康发展；也将提高融资效率，降低债券发行人的融资成本。逐步统一债券管理机制，有利于提高直接融资规模。

(李峰是上海交通大学上海高级金融学院副院长、教授；上海交通大学上海高级金融学院青年研究员汪洋)