证券日报新闻记者 张娟娟 杨霞

3月至今，以“中字头”为代表的国营企业版块关注度提温。3月初，“中字头”中央企业团体增涨。3月中旬，伴随年度报告的集中公布，大中型上市国企销售业绩醒目，证券公司再度唱多“中特估”版块。

实际上，A股上市国企（发售地方国企及上市中央企业）一直以来都展现出“低估值、低股票价格、低人气值”的“三低”特点，“中字头”中央企业指数值2013年-2022年累计涨幅跑输沪深指数300指数值超出10％，其他国营企业相关指数也并没有显著超越沪深指数300指数值。

多种因素牵制上市国企公司估值

市盈率是考量公司估值的重要因素之一，中证国企指数遮盖超95%的上市国企，能基本上体现A股市场国企的总体估值水平。截止到今年一季度末（时间范围相同），中证国企指数股票市盈率为11.99倍，稍低于近十年的中位值12.51倍，小于上证综指以及全球关键指数值同时期公司估值。

不同种类企业中，以市盈率看，发售中央企业中位值为2倍以上，发售地方国企为1.87倍，发售民营企业贴近3倍；以股票市盈率看，过去十年（2013年-2022年），上市国企股票市盈率中位值仅超出集体所有制同时期估值水平，全新总体股票市盈率中位值不上27倍，小于其他类别公司。

总市值千亿元之上企业中，上市国企平均市盈率为20倍以上，发售民营企业平均市盈率约40倍以上。超万亿市值的6家企业均是国企，除地方国企贵州茅台集团及中央企业中国移动通信外，其他4家股票市盈率要低于10倍。

港股市场过去十年国企股票市盈率中位值不上18倍，全新股票市盈率中位值不够8倍，也要低于同时期其他类别公司。

长远来看，上市国企在二级市场的主要表现稍显乏力，一部分公司股价乃至跌穿净资产。中证国企指数近十年至今年化收益5.5%上下，小幅度超过同时期沪深指数300指数值，但跑输同时期医药生物、高新科技100、消费性等众多产业指数。在低估值的大环境下，是哪些因素阻碍了上市国企股价主要表现？

从企业规模看，上市国企特别是“中字头”中央企业总市值广泛比较高。截止到全新，上市国企均值商品流通A股达29.41亿股，是非国有企业的4倍多。

从运营效率看，库存商品流动资产比率（库存商品/流动资金×100%）体现企业流动资产的周转率，危害公司的偿债能力。从2022年上半年度的数据显示，A股国企的均值库存商品流动资产比率为22.67%，超出非国有企业。具体而言，国企中第一产业、第三产业平均流动资产比率都超过非国有企业，仅第二产业稍低于非国有企业，在其中国企里的第一产业均值库存商品流动资产比率超出40%。

总资产周转率（主营业务收入净收益/平均资产总额）综合性体现公司的盈利能力。从数据看，A股国企的均值总资产周转率不断小于非国有企业。已公布2022年报的是企业中，国企均值总资产周转率为0.59次，非国有企业为0.66次。国企里的金融业、房地产业、环境保护及其公共事业等其他周期行业的总资产周转率不上0.5次。

在相对较高的流通股本下，上市国企在二级市场的买卖人气值遭受一定程度的限定。过去十年上市国企日均股票换手率均值不上4%，非国有企业均值超出5%。偏高库存商品流动资产比率及相对较低的总资产周转率，或牵制国企价值创造能力。此外，过去五年国企复购总股本总数不断小于非国有企业，2022年国企总计复购22.02亿股，仅是非国有企业的1/4上下。

上市国企机构认知度稍低

从外在因素来说，资产重视度对公司估值有较大影响，机构调研是观测销售市场认知度的一个重要对话框。

依据Wind数据分析，过去十年，部门对上市国企的考察幅度远低于非国有企业。从调查涉及面看，2022年近76%的非国有企业获机构调研，超出国企近17％。从调研机构数量看，2019年之前国企与非国有企业获机构调研均值数量差别比较小，但2020年至今差别放大，2022年上市国企均值获55.5家机构调研，仅是非国有企业的一半左右。

上市国企的调查涉及面、调研机构数量同时小于非国有企业。对于此事，银河证券顶尖策略分析师戴康觉得，部门对央企国企上市公司使用价值认同感可能存在一些问题和误差，造成部门对国企的认知度稍低。但是对比历史时间，2021年、2022年上市国企调查涉及面和调研机构数量，均较2019年之前有大幅度提高。今年一季度，上市国企一共有272家企业获6860家机构调研，同期相比为234家上市国企获6608家机构调研，调查数量及总频次都有升高。

万里长城对策觉得，以往国营企业长期存在“难调查”特性，近些年中央企业“难调查”状况明显改善，“被调查总频次”展现迅速修补，但总体水平依然稍低，更为暗示着目前“被调查总频次”针对具体指导项目投资、标示组织资金流入的必要性。

需要补是指，上市国企机构占股比例还是比较高的。机构持股代表着资产对企业的价值的认可。数据显示，A股上市国企获“中国国家队”占股比例（平均值）不断超出非国有企业。2021年末上市国企获“中国国家队”均值占股比例再创新高，做到4.57%，超出非国有企业2％之上；2022年6月末，上市国企获“中国国家队”均值持仓4.29%，同时期非国有企业获“中国国家队”均值持仓为2.61%。

“国营企业改革三年行动”管理提升

通过以上剖析能够得知，上市国企二级市场估值稍低、活动性一般，有本身和外在双向因素的影响。

政协委员，上海交易所党委书记、经理蔡建春日前表明，与5年以前对比，2021年国有上市公司业绩增长70%，但总市值仅增加10%，市盈率远低于市场平均。

上市国企总的市值占A股市场头把交椅，流通市值占有率近六成，在其中中央企业营业收入对所有A股贡献率在六成上述。对比民企，国企承担着稳定增长、稳市场等重要意义，提高国企的品质、公司估值、活动性是维护金融市场平稳的关键所在。

2020年5月，政府报告第一次提出“国营企业改革三年行动”，要提高国资国企改革成果，推进混改，国营企业要聚焦主责主业，完善市场化经营体制，提升竞争优势等。三年行动开展以来，国有企业改革拿出醒目成绩表，国企进到持续发展环节。

以业绩来说，2021年在A股上市国企总体主营业务收入提升3.69万亿，较2019年提高24.58%；纯利润自2020年起也迎来转折点，2021年纯利润同比增加近27%，较2019年提高27.13%。

国营企业改革三年行动至今，A股上市国企的净资产回报率（ROE）稳步增长，2021年均值ROE做到15.38%（去除负数），创下历史新高，并初次超出非国有企业13.22%平均ROE；已公布2022年报（快讯）的企业资料显示，上市国企2022年均值ROE为9.89%，略超出非国有企业的9.61%。

2020年至今，上市国企股票收益率逐渐上涨。以期终收盘价格测算，过去十年来（2013年至2022年,2022年以年中数值计算），A股上市国企均值股票收益率不断超出非国有企业。自2020年至今，二者之间差别放大，2021年上市国企均值股票收益率为1.98%，非国有企业均值股票收益率为1.31%；2022年上半年度上市国企股票收益率创下历史新高，均值达到2.07%。

国企科研能力稳步增长

科技创新是提升企业竞争能力的重要途径，对提高企业估值有顺向功效。在今年的3月16日，国务院国资委党委会公开发表署名文章《国企改革三年行动的经验总结与未来展望》强调，国资国企会以提升企业竞争力增强主要功能为核心，毫不动摇促进国有资产和国企做强做优做大，在全面建设现代产业体系、构建新发展格局中实现更大作用。

上市国企中，传统式行业公司的总数占比最高，其整体科研投入和研发强度稍低。近些年，国企不断加码自主创新幅度，总体科研投入实现新突破。

据Wind数据分析，2021年A股上市国企科研投入额度再创新高，总计超出6800亿人民币，较2019年提升近50%，同时期非国有企业的涨幅为43.26%。2022年上半年度，上市国企科研投入同比增加16.51%，稍低于非国有企业。

从研发投入强度看，A股上市国企研发投入强度（中位值）处在稳定上升发展趋势。2021年研发投入强度中位值为2.29%，较五年前翻番，同时期非国有企业的研发投入强度仅提高22%上下。已公布2022年报的是企业表明，上市国企研发投入强度平均为4.08%，和非国营企业基本持平；江航武器装备、深南电路、中国广核等近百家上市国企2022年研发投入强度创过去十年新纪录。

不同种类上市国企公司估值需多元化

国企是国民经济关键支撑，国有控股上市公司也是A股市场的主心骨。怎样提高市场估值，从个人来说，一方面必须国企提升资产运营效率，完成公司运营与资本市场持续发展；另一方面应加强自主创新，提升企业竞争优势。从外在因素来说，组织认知度或持股，对国有制公司估值有较大影响。

历史记录研究发现，股票价格涨跌幅与公司估值调节存有明显的成正比，在一定的范围之内，公司估值会和股票价格维持同歩增涨。但是也有例外，例如地方国有企业指数值与其说股票市盈率中间关联性小于0.5，而中证国企指数与其说股票市盈率中间关联性不上0.3。销售业绩要素是造成以上低关联性的主要原因，在销售业绩与股票价格同步增长时，股票市盈率增长会相对迟缓。此外，尽管国企指数低估值，但一些国有制公司估值比较高，现在有近三成上市国企的股票市盈率超出去十年均值估值的30%之上。因而，只用单一指标值去衡量板块估值有一定局限。

2022年11月，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上表示，要“要着力打造本土化的公司估值管理体系，推动市场资源配置作用充分发挥”，在2023年中国证监会系统软件工作会议上，“社会主义民主公司估值管理体系”再度提及，并且表示一定要把握好不同种类上市公司估值逻辑。

有关机构专业人员接纳证券日报采访时表示，对其国企开展公司估值前，首先对国企的经营效率、社会管理职能进行定位，科技领域归属于国家战略规划的关键领域，竞争能力比较强，对这些市场估值要兼具产品研发占有率及其股票市盈率公司估值；民生工程基本类要列入对ROE、股票收益率、营业收入增长速度等多种因素；工业、社会化服务等系列类公司提升ESG（自然环境、社会发展、整治）的考虑；国企混改类兼具营业收入增长速度等多种因素，从不同层面对于不同职责的国营企业选择不同的公司估值管理体系更合理。

圆石项目投资研究者刘放在接纳证券日报采访时表示，公司估值体现的是投资人对上市公司的喜好和对于未来成长型的期望。从国企本身而言，尽管运营平稳，但存在一定的成长型较弱、治理模式亟待完善等诸多问题，很容易被短时间追求高回报、喜爱股市热点的投资者忽略。从信息的传递上来讲，国企在与投资人沟通交流上，也存在信息的不对称问题。在规划社会主义民主公司估值管理体系上，国企能够切实提升管理体制，提高鼓励能力和运营效率，切合上市企业高质量发展主题风格规定；更加注重资本运营，以规模化的方法提高运营效率、加强对发展战略前沿领域合理布局，提高长期性成长型，为投资者提供长线投资使用价值。除此之外，国企应把握基本建设社会主义民主公司估值体系机遇，积极与投资人沟通交流，提高信披品质，改进投资人认知能力，提振市场信心。