证券时报记者 李军

股市不断震荡调整，景顺长城基金股市投资部总监、私募基金经理鲍无可因基金回撤比较小、持续获得正收益，增添了比较好的项目投资感受，日益遭受投资人的关注和认可。

鲍无可从事证券中国基金15年，有着9年有余理财经验。曾担任招商证券研究所研究员、景顺长城基金研究者，2014年逐渐出任私募基金经理，如今在管7一只基金，二季报表明，截止到6月30日，其管理总资产贴近200亿人民币。在9年有余的基金经理历程中，鲍无可赢得了出色的投资业绩，以自身管理方法最久的景顺长城电力能源基建基金为例子，从2014年6月到今天三季度末，本基金赢得了333.71%的收益，年化利率收益为17.39%；本基金表现出了很强的可靠性，近三年至今最大回撤率为-8.91%，同时期业绩基准的最大回撤率为-31.57%，沪深指数300指数最大回撤率为-39.59%；在这个市场普跌的2022年，该基金回报率为1.09%，2023年前三季度其收益率为17.19%。

在证券基金总体强硬的2019-2020年，鲍无可管理的基金表现较为一般，回报率稍低于指数值，他怎样在最近几年的熊市中再一次出类拔萃？他的投资理念和投资体系有什么特别之处？销售市场风格各异，他能否在未来的市场中不断获胜？证券时报记者日前独家专访了鲍无可，他毫无保留的道出了自己项目投资成长历程，特别是其投资策略的衍变迭代更新及其投资方法中的独家见解，坚信能够给广大投资者以启迪。

回绝随大流

证券时报记者：你2008年初入行，当初销售市场狂跌，有什么印象？

鲍无可：那一年，销售市场表现非常完美，帮我留下了深刻的印象。我那时看机械制造业，年末有一只机械行业的龙头股票一个星期持续5天跌停板，真有点激动人心的觉得，这也让我销售市场充满着敬畏之心。

证券时报记者：做研究者时，你分享过什么公司？

鲍无可：还记得初入行时，自己写的第一篇深度报告是分析一家公司的升值空间，之后这个公司被借壳上市了，让我认识到当初的解读有诸多问题。从前的卖家汇报更倾向于关心企业的短期业绩，在研究企业的长期价值层面相对较差。

这令那时的我认识到，在A股销售市场，博奕是最常见的招数。作为一个项目投资新手，专注力很容易被博弈的个股吸引住，这种股票波动非常大，看起来机会多。做的好，分阶段获得也会很大，所以不少人想要参加博奕，但不太适合我。我还在研究与投资过程中，渐渐地选择适合自己的投资策略，便是股票投资。

A股市场是一个高效的销售市场，但同时也会产生标价不正确，包含部分的价格不正确、甚至某些阶段整体上的标价不正确，然后迈入价值的重新发现。这一过程实际上给做价值投资的室内空间。

但做股票投资没有捷径可走，既需要积累浓厚的科研能力，更应该强大的心理，要耐得住寂寞，勇于逆人性。因此，真真正正走股票投资这条道路的人比较少，销售市场上只有10%-20%的个股可以做股票投资。

证券时报记者：你2014年开始管理方法电力能源基建基金，2015年市场行情十分完美，你销售业绩非常好，减仓也相对比较小，你当初如何操作？

鲍无可：我对于这些经历至今仍然难以忘怀。2015年第一周我排行很提上去，然后不断往后面掉。二季度，我认为创业板泡沫塑料特别大，便把组合中的创业版股票所有改成了银行股票。想不到，5月就是小股票涨得最疯狂一个月，我排行降至全市场后四分之一。6月中下旬，市场逐渐狂跌，尽管我管净值起伏也非常大，但整体上下滑比销售市场小一些。在这个市场最疯狂时，保持独立，不盲目，我觉得这是十分宝贵经验。

领悟到销售市场底层思维

证券时报记者：2019年、2020年你业绩排名后面二分之一，那时候是否存在工作压力？

鲍无可：这一时期企业没给我工作压力，但自己压力非常大,这促使我不断地去回望、思考和体会，尝试弄明白市场底层思维，到2021年，我觉得真真正正想明白了。

证券时报记者：2021年你想明白了哪些？

鲍无可：关键在于规模性资产务必赚企业价值创造钱。伴随着管理方法资产规模扩张，我慢慢发现几十亿、上百亿经营规模基金，出入股票的冲击性成本较高，股票换手率不太可能过高，无法在不同的风格间轻松转换，一定要赚企业价值创造钱。因此，我们应该探寻最硬核的财产，在它们估值合理或是价格便宜的情况下买进。

证券时报记者：最硬核的财产，通常公司估值不容易太便宜了。

鲍无可：有关选择股票，我觉得清晰的一个重要得出的结论是：高堡垒比低估值更为重要。2013年，在调研一家拟上市味业公司的时候，就发现这个公司非常好，2014年企业上市后标价非常高，我认为较贵，因此不买。从上市到今天，该企业上市后收益率都比我组成收益率高出很多。

这些经验教训跟我说：优质公司通常不会给你一个十分便宜的价格。在堡垒跟公司估值眼前，我选择的是公司估值，喜爱探寻价格便宜的物超所值的标底，最后还是觉得要项目投资堡垒强的财产，就算公司估值贵一点也没关联，可以依靠时间和精力消化吸收。相反，如果只看公司估值不要看堡垒，就会跟好公司擦肩而过。

高堡垒是公司具有不可替代的优点，例如品牌白酒行业，现阶段排第一的便是独一无二，已经很难创造一个酒的品牌取代它。相反，例如加工制造业假如生产制造是指标准产品，堡垒不太高，非常容易被取代，就不是一个好的商业模式。当然有些企业能把规范化产品的成本保证极低，那也是特色优势，这种公司也可以接受。只需企业可以做到他人无法取代，不能复制，最少难以拷贝，就会造成相对较高的堡垒，就有可能长期保持较高的收益率。

证券时报记者：您对公司的运营模式要求是什么？

鲍无可：公司商业模式一定要清楚，一定要能创造权益资本成本。好的商业模式能够带来比较可观的权益资本成本；不太理想的运营模式，长期性现金流量很差，企业着急用钱时只能增发股票和增加借款，长期一定会摊低公司股东的利益。一部分光伏企业就会面临这种问题：由于长期并没有现金流量，赚到的钱所有作为资本开支。我们都喜欢有强悍权益资本成本的企业，包含高净资产回报率、高股息率的企业，一般权益资本成本都非常好。

证券时报记者：你一直在2021年考虑清楚以后，怎样悟后起修得，那时候有什么实质性的更改？

鲍无可：2021年大家的注意力集中在上涨幅度非常大的核心资产上，好多人盲目跟风就去追优质资产，但我觉得那时优质资产市场估值已经达到了泡沫化的水平。另一方面，场内资金对一些有堡垒的企业置若罔闻，例如挪动、通讯类企业，堡垒非常高，但是当时几乎没人关心，公司估值比较低，非常有价值，因此我长期投资这些企业。

清楚认知自我

穿越重生博奕谜雾

证券时报记者：除开堡垒、公司估值，你是不是关心市场和跑道？

鲍无可：投资者研究企业的维度类似，通常是跑道、堡垒、公司治理结构、公司估值四个方面，仅仅各自排列不一样，我最看重的是堡垒和估值，再往后是公司治理结构一定要好，大家最关心的是跑道，只需跑道很好就可以了，并不要求行业增速非常高，短期内爆发性增长的赛道，长期性股票价格不一定就可以了。

证券时报记者：你怎么不追寻赛道的机遇？

鲍无可：跑道市场行情对我而言，从长远来看是无效的。钢铁企业是很典型的，一年全世界要消耗7万亿的钢铁，这个赛道够变大，但全国最大的钢铁厂最多也就1000多亿总市值，为何领头企业市值与跑道区别这么大？根本原因是堡垒低，公司只有拼低成本优势，因此行业发展前景宏大，并不等于上市企业远期的总市值一定大。反过来，举一个国外的事例，爱马仕的收益没那么高，但总市值非常大，实质主要原因是它是独一无二的。

此外，跑道项目投资实质上更像是资产带动的市场行情，短期内很有可能有非常大的上涨幅度，但还会继续跌回家，例如光伏发电，上年一度涨的非常不错，之后又跌下。

证券时报记者：因而，您对跑道不容易动了心？

鲍无可：并不是说跑道项目投资都不是很好，但是它的实效性较弱，较大规模的股票基金吃不开。你现在追一个跑道，一段时间又资金投入另一个跑道，不太可能每次都是押对，这些年来A股市场中没人做跑道项目投资每次都是对，一旦犯错，对规模性股票基金而言，也会比较处于被动。

与此同时，我个人觉得对自己的能力需有清晰的认识，明白自己应对整个行业的时候是无可奈何的，不仅有所，更应一日三省吾身。见到某条跑道涨许多，他人赚许多，如果不在自己能力范围内，也别一见钟情，要认可很多事自身做不来，这一钱都是别人该挣的，自己并不伸出手，也也不会被疯狂购物。除非是你能看得很清楚，才可以考虑到进入车内。当几率非常大，较为有机会时，我们还会略微参与一些，例如今年上半年的AI市场行情。

也有就是个人的精力是有限的，如果将主要精力都投入到博奕上，那么我前面说到的10%-20%的价值投资的机会掌握不了，因此，还是要把有限的资源时间精力放进对优质公司的研究上。

发财的

全是价值投资者

证券时报记者：你信股票投资？

鲍无可：价值投资理念并不是每年都有效，但是长期肯定合理。市场中不正确标价经常发生，就会有做价值投资的室内空间。

环顾四周全世界，靠炒股发财的人，全是价值投资者。最典型的是股神巴菲特，中国很多发财的人还也是做股票投资，例如前些年有人港股市场买煤炭股，挣了很多倍，属于典型的股票投资。

证券时报记者：你怎么理解股票投资？

鲍无可：股票投资最主要的是边际贡献率，边际贡献率主要是在二点：第一是堡垒一定要高，第二是公司估值不可以很贵，一旦很贵表明隐含的风险很大，务必慎重。

证券时报记者：对股票投资好像各有不同的了解。

鲍无可：确实没有一个正确答案，但不管怎么样，价值投资的出发点是最好不要亏本，少亏本，然后就是挣钱。我与生俱来就厌烦亏损，从做项目投资的第一天起，我把不亏本摆在首位。

证券时报记者：你注重利滚利，为何？

鲍无可：利滚利非常简单，就是不要导致高额的亏损，由于亏过多难以赢下来。自然，都不会为了安全起见放弃盈利，还有机会都不进入车内，假如有明确机遇也需要联合行动。例如我现在盈利很好，是否该清仓处理或者将持仓降下去？大家反倒是加仓了，由于分辨有的公司有意义、还有机会，该加就要加。

证券时报记者：因此你非常注重控制回撤？

鲍无可：资管行业存在的价值，是让顾客挣钱。我这个人也是不喜欢亏损，宁可少挣钱也不愿亏损，尤其接受不了较为大幅的亏本。一开始，由于慎重我或许错失了一些盈利，造成排行没有那么醒目，但这些年出来，越发觉得那样做也正确的。

无需过度关心

短期内股票基本面转变

证券时报记者：证券基金投资行业是否愈来愈卷？

鲍无可：网络时代，信息的传递迅速，卷的其中一个表现就是过度关心短期内基本面的转变，有时要在白费功夫。那么短期内基本面转变，对股价危害真有这么大么？

股神巴菲特早已90多岁的，做投资还正在看10年之后的事情。大家做投资还得看长期性，盯住下个季度乃至下月不太具实际意义。我如今管规模比较大，自身我核心理念也不可能会去卷企业的短期内转变，不过我们都是买最优秀的企业，不用这么夸张的去干短期内追踪。不优秀的公司，非常容易低预估或超过预期，转变才能大。

证券时报记者：怎么才能成为优秀的基金经理？

鲍无可：第一是应当给顾客挣钱，信托责任是第一位的，要将客户利益放在权益以上。然后才是投资方法和投资方式，并没有信托责任，很难成为出色的基金经理。

证券时报记者：是不是充满信心持续保持现阶段的盈利？

鲍无可：未来一定不可知的，充满着偶然性，难以有清晰的分辨，尤其是现在各方面条件很困难，不管销售市场、经济发展的走势都不好判断。但我们会恪守原则和底线，项目投资最优秀的企业，争取维持中等偏上的销售业绩水准。

证券时报记者：将来你看中哪些行业？

鲍无可：我国目前是资本过剩，资本过剩加重了市场竞争，严重影响各个行业的营运能力。我们看好电力能源有关的好机会，网络资源无法复制，并且资源是全世界要求带动的，全世界经济是奋发向上的，我国之外的大多数国家都是在通货膨胀，今年中国经济发展从总体上而言都不差。