□ 崔斌

a股上市公司分拆上市的核心需求是为其产业扩张提供路径和工具支持，主要有四个意义：一是为子公司获取资金和资源，降低融资难度；二是提高业务集中度，改善公司治理，实现股权激励；三是改善财务状况，帮助发现子公司价值；四是满足国有企业改革的资产重组需求，帮助国有企业上市公司重塑估值。此外，“分拆上市”轮投资也是一级市场投资的好选择。

2019年12月，中国证监会发布了《上市公司分拆子公司国内上市试点规定》（以下简称《分拆新规定》）。此后，a股公司继续活跃。截至2023年3月，已有21家上市公司完成分拆上市。平均而言，这些公司在上市前为投资者创造了近50%的年化收益。同时，100多家a股公司发布了分拆上市公告，分拆上市子公司大多属于新能源、半导体、电子、生物医学、机械设备等热门轨道。随着a股市场多元化经营公司的逐步增多，市场交易和监管环境的逐步成熟，分拆上市已成为资源配置和资产重组的重要手段，未来相关案例将继续增加。因此，“分拆上市”成为众多上市公司和投资机构关注的焦点。

一、a股公司分拆上市监管框架和历史沿革

分拆上市是指上市公司以控股子公司的形式独立上市部分资产或业务的资本运营模式，经常被国际多元化公司用于提高主营业务集中度、运营效率和估值。

在中国，a股分拆上市长期处于政策空白区域，直到2019年12月发布新的分拆规定，制度空白正式填补，标志着a股分拆上市渠道正式开通。2022年1月，中国证监会发布了《上市公司分拆规则(试行)》梳理a股公司分拆上市的历史，分拆上市监管框架在我国的发展主要分为四个阶段：

1.第一阶段(2000年至2004年)：探索期为“A拆境外”

虽然分拆上市在海外很常见，但在这个阶段，中国对分拆上市的监管探索仍处于起步阶段。同仁堂分拆同仁堂科技上市是a股上市公司第一次探索这种模式。

2.第二阶段(2004年至2010年)：“A拆境外”规则形成，但实践较少

2004年7月21日，中国证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业境外上市的通知》(以下简称《67号文件》)，正式允许a股上市公司将其所属企业分拆至境外上市，67号文件也成为a股上市公司分拆上市的第一份正式监管文件。但直到2010年，a股上市公司的实际案例才很少。

3.第三阶段(2010年至2019年)：“A拆A在窗口的指导下小心实践

在67号文件的基础上，中国证监会以窗口指导的形式通过了第一个a股“a拆”A案例-中兴通讯分拆国家技术。2010年3月，在创业板监管业务沟通会上，首次提出符合六个条件的a股上市公司可以将子公司分拆到创业板上市。然而，这可能是由于对投资者教育、市场理性和有效性的担忧，监管相关潜在风险仍然困难。在此期间，监管机构对“A拆除”进行了评估A“持更谨慎的态度。但这一时期“A拆”H随着实践的增加，共有9家a股上市公司将控股子公司分拆到香港证券交易所上市。

4.第四阶段(2019年至今)：市场环境基本成熟，监管框架基本形成

2019年3月，《科技创新板上市公司持续监管办法(试行)》明确提出，符合规定的上市公司可分拆子公司在科技创新板上市。2019年12月发布的新分拆法规允许A股公司“A拆A分拆上市”。同时，也为可以分拆上市的公司设定了明确的法律法规门槛，并要求分拆上市过程中交易的合法性、必要性和独立性。同时，随着多层次资本市场的逐步建立，科技创新委员会和创业板也为具有战略性新兴属性的子公司提供了更友好的融资环境，使分拆上市成为上市公司产业发展的重要途径和工具。

二、“分拆上市”的意义——帮助上市公司最大限度地扩大产业

分拆上市后，子公司仍是母公司的控股子公司，但由于已成为上市公司，其独立经营、信息披露、股权结构等方面必然发生明显变化。

梳理现有a股分拆上市案例，我们认为a股上市公司分拆上市的核心需求是为其产业扩张提供路径和工具支持。具体来说，主要有四个意义：

1.为子公司获取资金和资源，降低融资难度

区分上市前后的时间线，分拆上市可能在前列(一级市场)、后续(二级市场)等环节帮助子公司融资。最直接的变化之一是，分拆上市使子公司作为独立实体在a股市场融资，上市后子公司接触的投资者越来越多，使公司本身成为一个重要的融资平台。此外，当分拆上市提上议事日程时，公司对前期投资者的吸引力也会同时增加。

分拆上市提高了有序投资意愿，并将资金和资源引入子公司。对于一级投资者来说，企业进入二级市场获得公平估值和高流动性意味着大大提高了投资成功率，大大降低了退出难度。因此，在母公司披露分拆上市计划后，子公司在一级市场的吸引力将大大提高。

此外，在资产重组和上市过程中，上市公司往往可以引入战略投资者，而战略投资者往往可以带来协同效应，在相关行业或垂直领域提供产业资源，不仅可以带来相对长期的资金，提高公司杠杆率，补充可用资金。因此，在“上市”流程完成之前，子公司有望受益于有序的资源和资本投资。

分拆上市降低了子公司后续融资的难度。除子公司首次上市外，作为一个单独的融资平台，子公司还可以通过再融资继续在二级市场融资。同时，作为一家上市公司，子公司获得直接融资的难度可能会显著降低。

2.提高业务集中度，改善公司治理，实现股权激励

从业务角度来看，子公司业务的分拆有助于母公司专注于主营业务。对于综合性公司来说，如果战略地图过于分散，业务之间的协同效应将逐渐减弱，分拆作为资产重组的重要手段，可以帮助公司在运营中进行“减法”，促进资源的有效整合。如果子公司和母公司分别处于产业链的上下游，随着市场规模的发展和商业模式的成熟，垂直分离或优化产业之间的运营。

分拆后，保证了子公司经营的独立性，改善了公司治理。在母公司内部，很难组织和隔离部分资产和业务。分拆上市后，子公司作为单独的主体，在人员任免、信息披露、财务独立等方面与母公司划定明确的界限，对子公司的公司治理有很大的好处。

同时，在分拆上市过程中，也可以利用员工持股计划或股权/期权的分配，形成子公司核心业务的激励机制，提高子公司管理和员工的积极性，有效解决委托代理问题，优化激励机制。

3.改善财务状况，帮助子公司发现价值

分拆后，子公司可以获得独立估值，其估值可能会增加。在母公司中，单独估值某一业务或资产相对困难，分拆后财务结构发生显著变化，上市过程也有助于现金流、杠杆率等财务水平；如果业务盈利能力较弱，或未盈利但增长较高，子公司也可以采用与母公司不同的估值方法，以获得更公平的估值。此外，不同的上市地点/上市板也可能影响公司的估值。新规定发布后，“A拆除”A“在这种情况下，大多数子公司选择在科技创新委员会上市，这也与科技创新委员会对创新公司的估值和上市规则有关。

4.满足国有企业改革资产重组的需要，帮助国有企业上市公司重塑估值

2022年是国有企业改革三年行动的最后一年。为优化国有企业治理结构，实现国有资产保值增值，国务院国有资产监督管理委员会发布了《提高中央企业控股上市公司质量工作计划》，支持有利于理顺业务结构、突出主营业务优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。分拆上市已成为国有企业优化资源配置、提高企业价值的重要途径。

三、已完成分拆上市案例的共同特征

分拆新规发布以来，“A拆新规”A案例迅速增多。2021年2月25日，生益电子在科技创新板上市，成为第一家母公司仍拥有子公司控股权的“A拆”A分拆上市案例。截至2023年3月，a股已有21个真正意义上的“a拆”A同时，100多家上市公司发布了分拆上市计划，a股“分拆上市”的概念引起了市场的关注。

这些分拆上市案例的共同特点很明显：主要分拆行业多为战略性新兴产业，母子公司多为同一行业。到目前为止，在分拆的子公司中，高端设备制造、医药制造和TMT是最常见的板块，这与“A拆除”有关A“目前创业板和科技创新板上市大多呼应。从行业分布来看，在现有a股案例中，母公司属于高端设备制造业、医药制造业TMT、批发业占比最高。在共21例分拆上市案例中，母公司和子公司在同一行业的数量达到13例，即使在不同行业的案例中，母公司和子公司也有类似的行业。在目前a股的拆分案例中，多元化经营的集团公司拆分其单一业务并不常见。

四、“分拆上市”项目投资-一级市场投资最佳解决方案

研究表明，分拆上市项目融资案例的投资回报率很高。本质上，“分拆上市”项目投资项目是一种Pre-IPO项目，投资者往往在上市母公司发布分拆上市计划前后投资。投资者不仅可以获得一、二级市场的差价套利，还可以享受分拆目标的高增长。因此，分拆上市的投资项目具有收益高、周期短、确定性强的优点，值得一级市场投资者关注。本表(如上图所示)分析了分拆上市和分拆上市前不久完成最后一轮融资的投资回报率。

数据显示，分拆上市项目是利润100%的投资项目，退出周期约为2-5年，而IRR(内部收益率)平均约为50%。分拆上市项目获得高回报的主要原因有三个:

1.拟分拆子公司一般是上市母公司旗下最优质的独立资产

上市公司拟分拆子公司上市，往往是看中子公司独立上市后获得更高估值倍数和更便捷的融资方式。因此，拟分拆资产一般是上市母公司系统中最优质的独立资产；根据上述分析，拟分拆资产集中在高端设备制造、生物医学、新一代信息技术、新能源、新材料、节能环保等战略性新兴产业。独立上市后，该子公司将获得比原上市母公司系统更高的估值倍数。

2.拟分拆子公司往往是符合标准的拟上市主体

拟分拆子公司作为上市公司的子公司，在上市公司合并报表范围内经营时间较长，标准化基本满足直接IPO条件；与一般Pre-IPO项目相比，投资银行从0开始辅导规范的过程减少，报告期延迟或无法申报往往没有缺陷，减少了整改过程中的不确定性。

3.分拆上市项目融资往往伴随着员工的股权激励

母公司分拆上市的核心诉求之一是对拟分拆子公司的管理层和员工给予一定的激励，从而提高子公司管理层和员工的积极性，有效解决委托代理问题，促进拟分拆子公司的快速发展。因此，分拆上市项目融资往往与员工股权激励并行。相对而言，此类项目融资估值合理，有效避免了许多战略性新兴产业存在的“一、二级市场估值倒置”问题，为投资者和员工上市成功后的共同投资回报留下了相对广阔的空间。

五、“分拆上市”三条投资主线

1.产业扩张视角

建议关注医药、制造业，TMT、基础化工等上市公司相关行业更符合战略性新兴产业控股子公司。当主营业务发展到一定阶段时，上市公司会沿着产业链进行纵向延伸和扩张，或者在同行业寻找新的细分进行孵化和培育。这类上市公司往往有分拆上市投资目标，值得一级市场投资者关注。比如2014年至2016年a股市场并购重组案例较多，现阶段TMT领域发生了大规模并购重组；经过4-6年的孵化培育，TMT领域部分公司收购的控股子公司已发展成为某一领域的优质资产，符合分拆上市的条件。

2.国企混改视角

《提高中央企业控股上市公司质量工作计划》明确提出，支持有利于理顺业务结构、突出主营业务优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。目前，中国正在大力推进中国的发展在企业改革和提高国有企业特别是中央企业资产证券化率的背景下，分拆上市是一条可行的道路：一方面，中央企业集团和地方国有企业拥有许多符合分拆上市标准的高质量战略性新兴企业；另一方面，分拆上市有助于优化公司治理结构和国有企业资产结构，提高国有企业的整体价值，实现国有资产的保存和增值。简而言之，分拆上市将成为国有企业上市公司优化资源配置、提高企业价值的重要途径，是国有企业改革的重要途径之一，建议关注中央企业和地方国有企业的控股子公司分拆上市条件，如中国铁路建设将控股子公司分拆到科技创新委员会上市。

3.新三板创新层的视角

自注册制度改革试点以来，多层次资本市场体系的建设日益完善。主板突出了“市场蓝筹股”的特点 “硬科技”属性，创业板支持“三创四新”的成长创新型企业，北交所定位为“专业化、特新化”。

新三板创新企业不仅可以直接登录北京证券交易所，还可以在退市后登录其他行业。新三板创新企业有一定的增长预期。如果上市公司的控股子公司符合分拆上市条件，此类目标具有巨大的投资价值。

分拆上市作为近年来a股注册制改革的重要突破，为上市公司产业扩张提供了新的思路和工具。对于一级市场投资者来说，分拆上市投资项目优于普通中后期股权投资项目，确定性高，退出周期短。获得投资机会意味着锁定收入，这是一个值得一级市场投资者在综合注册制度下关注的投资方向。

(作者为华民投资创始合伙人)