□张劲秋
5月15日，内地与香港利率交易市场互联互通合作（“互联互通”）的“北向互联互通”正式启动。海外投资者可以通过这种机制直接参与中国银行间利率交易，更方便地参与国内银行间金融衍生品市场。这是国内债券市场与海外市场互换的又一里程碑，也是债券市场基础设施建设从现金债券交易全面开放向衍生品领域延伸的重要措施。
俗话说，中国债券市场的开放和基础设施建设是一个多层次、多角度、有序扩张、不断完善的过程，既着眼于广大，又着眼于微观。笔者认为，以“互换”为代表的衍生品市场的进一步开放，恰逢时机和自然。
债券市场基础设施建设进入“精雕细琢”阶段
经过十多年的不断开放，中国债券市场已成为世界第二大债券市场。在监管机构的推动下，债券市场的基础设施建设日益完善，全面的“底层”建设为衍生品市场的开放奠定了良好的基础。
“三类机构”于2010年陆续引进、合格的境外机构投资者（QFII）和人民币合格的境外机构投资者（RQFII），到2016年，中国人民银行发布第3号公告，允许海外金融机构投资银行间债券市场，中国债券市场进入全面开放阶段。随后，“债券通”于2017年7月落地，北向通、南向通相继开放，海外投资者可通过QFII(包括QFII和RQFII)、银行间债券市场直接投资模式和“债券连接”三种渠道进入中国银行间债券市场，参与各种银行间债券市场的现有债券交易。同时，取消配额限制、简化管理流程等一系列机构准入便利措施，2019年中国债券纳入国际债券指数，不断增强中国债券市场的吸引力。
近年来，中国债券市场的开放进一步加快，对海外投资者的开放也在加快。为了方便海外投资者，监管机构加快了债券市场基础设施建设的完善，作者称之为债券市场基础设施建设的“精雕细琢”阶段。我们可以看到，债券市场运作框架下的细节正在不断改进，包括对基础设施的深入调整和优化。例如，银行间和交易所债券市场的“互联”机制为海外投资者全面参与中国债券市场铺平了道路。
海外机构持有中国债券的规模在中国债券市场债券交易的全面开放和各种便利措施的基础上逐步扩大。截至2023年3月底，境外机构持有银行间市场债券3.3万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.2%。此外，近两年国际利率市场的急剧波动、加息预期的影响以及近期国际市场的波动，国际投资者对有效对冲利率风险工具的需求日益增加。
作者认为，人民币债券作为国际投资者资产配置的一部分，仍然是长期乐观的资产。在不确定的市场环境中，引入对冲机制和风险管理工具有助于吸引更多的长期投资者参与中国债券市场。
衍生品市场逐步有序开放“自然”
“北向交换”的启动是一个良好的开端，反映出国内衍生品市场正在逐步向海外投资者开放。
利率交换作为一种常用的利率风险管理工具，可以很好地对冲利率风险。此前，海外债券投资者可以通过银行间债券市场的直接模式参与国内人民币利率交换市场，而“北向交换”的推出更好地满足了海外债券投资者在其他机制下对冲利率风险的需求。此外，海外投资者不需要通过国内清算银行进行资本清算，可以有效降低交易对手的违约风险，提高清算效率，更方便地参与国内银行间金融衍生品市场交易。
从实践经验来看，成熟的衍生品对机构投资者的风险管理具有重要意义。随着我国债券市场开放和基础设施建设的深化，我们期待着向海外机构投资者开放更多的衍生品工具，如银行间回购、国债期货等，也期待着引进更多的海外机构投资者，帮助国内衍生品市场的蓬勃发展。
市场的开放不可能在一夜之间实现。我们还需要进一步完善中国债券市场的配套机制，包括进一步完善相关法律制度和披露机制，并继续“集约化培育”。目前，外资债券在中国债券市场的比例不到3%，未来仍有很大的改善潜力。作者认为，随着债券市场的进一步发展、债券品种的丰富和风险对冲机制的不断完善，未来将有更多的海外资金流入，特别是长期投资。这不仅为国际投资者提供了分享中国经济发展红利的机会，也有助于促进中国债券市场投资者结构的进一步多元化。
(作者是汇丰中国副行长兼资本市场及证券服务部联席总监)
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