◎记者 张欣然
一项正在征求意见的新规定搅动了债券私募基金行业。
4月28日，中国证券投资基金行业协会起草了《私募股权证券投资基金经营指南》（草案）（以下简称《经营指南》），并向公众征求意见。《经营指南》的发布对维护债券私募股权基金行业的秩序和投资者的权益具有重要意义。
近年来，城市投资债券的繁荣催生了大量的债券私募股权基金。然而，债券私募股权基金行业的快速发展良莠不齐，扰乱市场秩序和债券定价的事件时有发生。
《经营指南》中的一些章节规范了债券私募股权基金的筹集、投资和经营管理。业内人士认为，引入这些规则将改变一些债券私募股权热衷于“快速赚钱”的过去、过度赌博收入轻视风险，使行业发展更加规范。
严禁参与结构化发行
禁止参与债券结构化发行和渠道化业务。《经营指南》中的相关要求引起了债券市场人士的高度关注。它为一些热衷于从事此类业务“快速赚钱”的债券私募股权提供了警钟，并从投资方面规范了债券市场的结构化债券发行混乱。
根据《操作指南》，私募股权基金经理及其股东、合伙人、实际控制人和员工不得参与结构化债券的发行，不得直接或伪装收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等形式的费用。
《操作指南》还禁止渠道业务。提到私募股权基金经理应审查投资者资金来源的合规性，投资者或其指定的第三方不得发布投资指令或自行负责投资经营。
一位银行理财投资经理表示：“渠道业务和结构化业务是债券市场赚钱的捷径。其产品的超高管理费和体外融资顾问费从数亿元开始。这种赚钱方式比努力筹集资金和积极管理要容易得多。”。
一般来说，结构化发行是市场化融资渠道不畅时使用的“特殊手段”。私募债券基金一般通过认购部分企业发行的债券，然后通过“杠杆化”帮助企业整合剩余资金。这种行为不仅扭曲了债券市场的正常定价，而且导致了国有资产的损失。
上述投资经理表示，他持有结构化发行主体企业发行的城市投资债券，主体新发行债券的票面利率不能反映其真实信用水平，因此债券上市后大幅折扣，在二级市场推动其现有债券折扣，使其投资组合净值大幅回落。
海通证券固定收益首席分析师姜佩珊认为，早期监管主要从发行承销端开始，规范中介机构、发行人等相关参与者的行为，私募股权基金、经纪资产管理等投资端是债券结构化发行的重要参与者。
“运营指南开始解决部分私募股权基金经理非法参与结构化发行，从债券承销发行、投资、私募股权基金管理运营等方面进行全链规范，打击债券市场混乱，规范市场秩序，也有利于信用债券市场定价更加透明。”姜佩珊说。
降低集中度 严控风险
除禁止“渠道”和“结构化”业务外，《操作指南》还要求债券私募股权基金投资债券的集中度：单个私募股权证券投资基金投资于同一债券的资金不得超过基金净资产的10%；所有由私募股权基金经理管理的私募股权证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过债券存续数量的10%。
一家私募股权基金高管李明（化名）表示：“该规则的严格性已超出资产管理计划的相应要求，目的是控制城市投资债券违约风险。”。
许多从业者告诉记者，随着房地产行业风险的逐步清理，以及新的支持政策尚未出台，加上近期房地产销售恢复不佳等因素，今年房地产债券市场难以较大，高收益债券市场的“股息”只剩下“城市投资债券”。
到目前为止，城市投资公司的债券在公开市场上还没有违约。自今年年初以来，在许多地方政府强烈愿意解决地方隐藏债务的背景下，高回报的“城市投资债券”已成为市场的热门对象，但也催生了许多博览会“城市投资债券”的私募股权基金。
据李明介绍，一些债券私募股权基金会将20%的头寸放在单个“网络名人”城市投资债券上，然后增加产品杠杆率。因此，市场上有高回报率的纯债券私募股权产品。然而，存在巨大的隐患。一旦市场出现风险，可能会出现严重的踩踏市场。
“市场有涨有跌。从2014年首次违约的‘超日债’到近期即将违约的可转债市场，说明没有一个市场是‘金身不破’的。”李明表示，私募债券基金持有普通投资者的资金，不能以赌博的心态投资扩张和收益率，要严格控制个人债券的集中度，防范风险。
然而，一些从业者认为，这一规定可能会使高收益债券私募股权基金失去投资的灵活性。
私募股权基金高管王卫国(化名)表示，如果一些私募股权基金的投资策略专注于重仓博收益，“双10%”的规定将使私募股权基金失去灵活性，更难获得高回报。
王卫国认为，主要从事民营企业房地产债券的激进投资者认识到这一重仓策略，投资者的目标是玩高风险、高回报的游戏，他们也能承担这一风险。
“在去年房地产债券市场出现政策信号之前，一些高净值客户希望重仓单笔房地产债券获得收入。金融市场应允许多元化投资。私募股权基金的投资者是具有一定资产的高净值客户，其承受能力远高于散户投资者。”王卫国说。
私募债券何去何从
长期以来，债券私募股权基金在与其他私募股权基金的竞争中处于劣势，因为销售渠道少、收入低、专业性强。在当前监管更加严格的背景下，一些债券私募股权基金经理表示，未来的融资将更加困难，债券投资需要找到新的突破点。
一家财富公司的从业者朱正(化名)告诉记者，2018年以前，债券私募的主要资金来源是银行理财委外。此外，还有少量银行代销、券商代销和第三方财富公司代销，但比例极低，大部分私募银行理财委外占70%以上。
2018年4月，新的资产管理规定开始实施，主要银行设立了金融子公司管理金融产品。在此背景下，金融资金大量退出债券私募股权。”证券公司需要交易佣金，私募股权在这方面处于劣势。”朱郑说，私募股权的问题越来越严重。
朱正还表示，债券一直面向机构投资者，专业性高，个人投资者知之甚少。他的经理路演远不如股票直接，他的收益率也有上限。“有时候路演一个小时后，客户会问‘为什么债券收益率价格还在下跌’，客户接受度很低。”朱正说。
随着监管力度的加大，网络名人“城市投资债券”的红利逐渐退去。未来该怎么办？这是各大债券私募机构必须回答的命题。
一些私募股权基金高管表示，他们仍然需要在自己的能力范围内进行投资，坚持纯债务策略，投资者的利益第一。”由于客户对债券基金的风险容忍度较低，我们应该在回调和波动方面与其他私募股权基金拉开差距。我们宁愿少赚钱，也不愿有巨大的风险。”李明说。
一些私募股权基金致力于寻找“固定收益+”投资策略的突破点，探索可转换债券和股票市场的新出路。一家100亿债券私募股权基金的负责人告诉记者，其团队已经增加了可转换债券投资定量人员的配置。
大多数市场参与者表示，一般来说，“运营指南”对于所有正式运营的私募股权基金，除了提高运营成本和合规要求外，对投资没有实质性影响，消除行业不规范行为，最终将帮助客户提高投资债券私募股权基金的意愿。
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